Кажется, что за последние недели ситуация с субстандартными кредитами только усугубилась. Это спровоцировало повышенный спрос на казначейские облигации, поскольку инвесторы обеспокоены возможными побочными эффектами и не исключают вероятности того, что "инфекцию" подхватят и другие классы активов. По данным Markit, это источник значений индексов ABX (синтетические стандартные индексы на базе активов, связанные с субстандартными ипотечными кредитами), в пятницу стоимость самого низкого в рейтинге индекса ABX 07-1 BBB- упала до значения 68, что представляет собой снижение на 30% за последние пять недель и в целом согласуется со спрэдами 1300-1400 базисных пунктов по индексу Libor. Это падение начало оказывать давление и на индексы с более высоким рейтингом ABX 07-01 AAA, которые в пятницу потеряли около пункта. До последнего времени этот индекс проявлял завидную устойчивость. Кроме того, дефолты по субстандартным кредитам спровоцировали жестокое падение цен на акции более успешных кредиторов, и вот только на прошлой неделе дело дошло и до заемщиков по стандартным кредитам.

И, учитывая растущее число дефолтов, а также бум в секторе ипотечного кредитования, продолжавшийся последние несколько лет, эти опасения вполне понятны. Однако пока нет никаких признаков более глубокого ухудшения качества потребительского кредитования, или распространение ограничений на кредиторов. Учитывая уверенный рост доходов, можно предположить, что потребитель вполне способен обслуживать свой долг. И все же, "хвост" распределения кредитного качества становится все более массивным, случаи просрочки выплаты со стороны потребителей и случаи списания долга растут. По данным Федеральной резервной системы, проценты по просроченным ипотечным кредитам с конца 2004 года выросли на 30 базисных пунктов до 1,71% на конец третьего квартала 2006 года, что все еще не так уж и много. Отчасти это связано с потрясениями, вызванными ураганами 2005 года, которые нанесли заемщикам солидный ущерб. Списания кредитов выросли на 4 базисных пункта до 11 б.п. Для сравнения, в период рецессии 2000 года этот показатель составлял 44 б.п. Данные ФРС подчеркивают, что просрочка выплат по не-ипотечным потребительским кредитам в коммерческих банках выросла от рекордно низких значений на конец 2005 года на 15 б.п. По большей части, это связано с ростом просрочки платежей по кредитным картам. Данные S&P по секьюритизированным портфелям кредитных карт показывают аналогичные результаты. И это не удивительно, поскольку в течение последних нескольких лет отмечается переход динамики невыплат по картам на ипотечные кредиты.

До последнего времени, кредиторы, кажется, накладывали ограничения только на ипотечные займы. Банки не являются основными поставщиками субстандартных займов, но ухудшение качества кредита в этом секторе, вероятно, уже спровоцировало введение более жестких правил предоставления кредитов частным лицам. 16% опрошенных банков отметили ужесточение условий ипотечного кредитования - самый значительный показатель с 1990-х. Конечно, это не значит, что потенциальные заемщики, претендующие на субстандартный кредит, не смогут получить его в течение ближайших месяцев или лет, но индикаторы доступности кредитов требуют особо тщательного изучения. И вот что удивительно: ужесточение началось после трехлетнего периода послаблений, в течение которого регулирующие органы постоянно предостерегали банки о рисках, связанных с кредитованием. При этом, что касается не-ипотечных кредитов, банки просто перестали послаблять стандарты, диффузный индекс готовности предоставить кредит резко упал, но остается положительным.

В то же время, фундаментальные факторы корпоративного кредитования остаются более чем позитивными, даже несмотря на снижение темпов роста доходов. Нефинансовые корпоративные балансовые отчеты на конец 3 квартала 2006 года выглядели вполне достойно: долговые обязательства на кредитном рынке по отношению к собственному капиталу были на 34-летних минимумах, а долгосрочные долговые обязательства по отношению к коэффициентам быстрой и общей ликвидности были близки к рекордным уровням. По прогнозам, темпы роста доходов будут снижаться, но коэффициент покрытия процентов также держится вблизи рекордных максимумов. Кроме того, несмотря на замедление темпов роста кредитования, показатели просроченных платежей и списаний крайне низки. По вполне понятным причинам, кредиторы перестали послаблять условия предоставления займам предприятиям. Однако качество корпоративных кредитов остается весьма высоким, хотя и демонстрирует признаки ухудшения. В 4 квартале 2006 года доля коммерческих и промышленных займов, в просроченных к выплате более чем на 90 дней, выросла на 10% в годовом исчислении.

В свою очередь, нормативные органы, кажется, очень внимательно следят за проблемой качества кредитов. Он предостерегают об опасностях, сопряженных со слишком вольным андерайтингом уже в течение многих лет, но, тем не менее, не прибегают к таким действенным мерам убеждения, как штрафы и санкции. Возможно, именно поэтом, призывы не смогли заставить кредиторов воздержаться от увеличения объемов кредитования. Отчасти это связано с тем, что ликвидность рынков капитала позволяет банкам продать часть обеспечения по проблемным займам. Однако все может измениться. На фоне дальнейшего развития кризиса в секторе субстандартного кредитования интенсивность предостережений может возрасти. Более того, даже незначительное сокращение ликвидности на рынке сильно затруднит реализацию привычной модели нейтрализации риска, поэтому, скорее всего, стандартны кредитования будут ужесточаться. И, хотя карательные меры со стороны нормативных органов в отношении слишком свободных практик субстандартного кредитования маловероятны, вне всякого сомнения, они будут стремиться к тому, чтобы заставить кредиторов найти золотую середину.

Последствия этих событий для финансовых рынков вполне очевидны. Участники рынка обеспокоены возможным негативным влиянием кризиса субстандартного кредитования на прочие классы активов. Однако устойчивость рынка к потрясениям в прошлом может внушить им некоторую уверенность, что позволит сохранить объемы инвестирования на приемлемом уровне. Фактически, на фоне все еже благоприятной фундаментальной базы, ухудшение кредитного качества будет идти достаточно медленно. Однако не стоит упускать их из виду. В таких обстоятельствах важно не спутать устойчивость потребительского или корпоративного сектора со стабильностью кредитного качества. Растущие уровни задолженности и кредитные риски, скорее всего, не пошатнут положение потребителей, но и прочное положение потребителей не сможет улучшить ситуацию в кредитном секторе. Еще два года назад мы писали:

"Рекордные уровни потребительского долга в соотношении с уровнем дохода вызывают серьезные опасения, что растущие ставки приведут к падению цен на жилье, спровоцируют кризис в потребительском секторе и вызовут стремление к экономии. При этом риски усиливаются быстрым ростом субстандартного ипотечного кредитования по схеме плавающей ставки. Однако, на наш взгляд, опасения в отношении уровня использования потребителями заемных средств сильно преувеличены и неуместны; рискуют скорее кредиторы, а не потребители. При этом надо отметить разницу в подходах к кредитованию в США и Великобритании. В отличие от британцев, большинство американцев страхуются от роста процентной ставки, предпочитая ипотеку с фиксированным процентом. Таким образом, риску изменения ставки подвержены кредиторы, а не потребители. У потребителей есть три "пута" против кредиторов, которые те, в погоне за прибылью, зачастую недооценивают. Пут на процентную ставку: кредиторы (в том числе и инвесторы) получают премию, поскольку потребители готовы платить за финансирование фиксированной ставки. Но когда ставки растут, стоимость опциона падает, а финансовые затраты растут. Пут рефинансирования: потребители могут рефинансировать кредит под низкий процент если ставка снижается, а кредитор несет риски в любом случае. Кредитный пут: потребители с большим количеством кредитов испытывают на себе последствия сокращения доходов, но к среднестатистическому потребителю это не относится. Однако для кредитора все имеет значение: они терпят снижение дохода по реально не функционирующим займам, а

Аналогичным образом, существует противопоставление рыночных рисков и экономических рисков, связанных с ухудшением кредитного качества. Финансовые инновации, такие как структурированные кредиты и рынки ABS, способствовали более широкому распределению рисков, что привело к увеличению устойчивости финансовой системы, а также способности рынков противостоять шокам. Но не стоит забывать, что при сокращении ликвидности, резко снизится и устойчивость рынка. Таки образом, несмотря на то, что пока ослабление в секторе субстандартного кредитования остается единичным событием, оно должно служить инвесторам напоминанием о том, что кредитное качество требует тщательного мониторинга и изучения на предмет возникновения признаков вынужденных продаж по низким ценам или неспособности перенести задолженность с подошедшим сроком погашения на новый срок. Тональность комментариев рейтинговых агентств в этом отношении также заслуживает особого внимания.

Ричард Бернер
Morgan Stanley
ProFinance.Ru - Forex News / Новости Форекс