Фондовый рынок14.09.14 17:02
Финансовые реформы: призыв к оружию

FIG.1Посткризисные попытки стимулировать экономики и создать более безопасные банки всего лишь позволили сохранить порочную систему/ 

Финансовые кризисы и последовавшие за ними продолжительные экономические болезни говорят о полном провале в экономике и политике. Более того, о полном их непонимании. С того времени мы многому научились. Но знаний было недостаточно, чтобы избежать повторения этой болезненной ситуации. Мы по-прежнему живем в несбалансированной и финансово нестабильной экономике. Нам нужно быть значительно более радикальными, чем раньше. Политики не ожидали кризисов, разразившихся в 2007 г. При этом они не только не ожидали их, но многие гордились своей ролью в создании так называемой эпохи «великого успокоения». Так как инфляция была стабильной, они полагали, что все будет к лучшему в этом лучшем из экономических и финансовых миров. Вот такие «старые ортодоксальные принципы» существовали до начала кризиса. Власти не видели особой опасности в быстром росте объемов кредитования. В целом их мало беспокоило увеличение доли заемных средств; они думали, что финансовые инновации повышали, а не снижали стабильность; и они считали, что легче навести порядок после разрыва пузырей на рынке активов, чем предотвратить их рост.

Оказалось, что они ошиблись во всем, о чем их пытался предупредить покойный Хайман Мински, на слова которого никто не обратил внимания. Среди многих его рассуждений о том, как на самом деле работают финансовые системы, в противоположность многим экономистам, было мнение о том, что стабильность в конечном счете дестабилизирует. Чем дольше сохраняется стабильность, тем больше рисков люди сочтут полезными. Что еще хуже, связанное с этим увеличение доли заемных средств будет сопровождать – а на самом деле провоцировать – повышение цен на активы. Это позволит обосновать принятие рисков создателями  заемного капитала. Такие хорошие результаты будут сохраняться, пока – внезапно и неожиданно – это не перестанет быть правдой. Так было и на этот раз. В период до 2007 г. люди брали на себя крайне много рисков. В глобальной и либеральной финансовой системе эта зараза смогла распространиться по всем странам.

После падения цен на активы и потери склонности к риску наступила глубокая рецессия и продолжительная посткризисная болезнь, так как экономики не только лишились топлива в виде дополнительных займов, но и вынуждены были бороться с долговым бременем. По-моему, в основе этой истории лежали мировые экономические потрясения: избыток сбережений (или скорее недостаток инвестиций); мировые дисбалансы; усиление неравенства и соответственно слабый рост потребления; низкие реальные процентные ставки по безопасным активам; поиск дохода; и создание условно безопасных, но относительно высокодоходных финансовых активов. Центральные банки, от которых ждали, что они сохранят инфляцию в экономиках в условиях сильного дефляционного давления, чувствовали себя обязанными предоставлять денежное топливо в огромном количестве. Однако условия его использования определил финансовый сектор. Оно могло бы воспламениться в огне производственных инвестиций. А оно, напротив, спровоцировало резкое повышение цен на жилье, увеличение долга и быстрый рост доли заемных средств внутри самого финансового сектора.

Кредитные бумы и явно неизбежные последующие спады обходятся ужасно дорого. Этот факт подтверждается всеми практическими исследованиями. Оглядываясь назад, беззаботность политиков в отношении принятия рисков кажется пугающей. Но теперь встает главный вопрос: извлекли ли они необходимые уроки на будущее? В своей новой книге я говорю о «новых ортодоксальных принципах», которые эффективно заменили принципы, исчезнувшие во время великой рецессии. Бен Бернанке отчасти описал эти новые ортодоксальные воззрения в лекциях, которые он давал, будучи председателем американского Федрезерва, в 2012 г. При таких новых ортодоксальных принципах монетарная политика остается основным инструментом макроэкономической стабилизации, при этом фискальная политика играет второстепенную роль, если она вообще имеет какое-то значение. Цель монетарной политики – поддерживать низкую и стабильную инфляцию, хотя некоторые центральные банки (в особенности ФРС) объясняют, что цель заключается в обеспечении максимальной активности при достижении целевого уровня инфляции. Однако центральные банки расширили свой арсенал инструментов до нетрадиционных мер, включая «количественное ослабление». Между тем, финансовый сектор в целом останется таким, как прежде, несмотря на ужесточение регулирования и установление более высоких требований к капиталу. Также необходимо усилить контроль за хрупкой финансовой системой в рамках макропруденциальной политики.

Эти новые ортодоксальные принципы – всего лишь исправленный вариант старых принципов. Но работают ли они? Есть ряд причин думать, что ответ будет отрицательным. Во-первых, политики слишком полагаются на монетарную политику в качестве предпочтительного инструмента стабилизации. Но в основе работы монетарной политики лежат цены на активы и кредитная экспансия. Это сочетание определенно таит в себе риск повторения кризиса. Это особенно справедливо при наличии структурного дефицита спроса. Политики могут быть обречены на создание новых пузырей, которые заменят старые. Во-вторых, опыт показывает, что низкие целевые уровни инфляции, которым привержены политики, недостаточно высоки для того, чтобы краткосрочные процентные ставки могли оставаться выше нуля при любых обстоятельствах. Тем не менее существует большой риск, связанный с повышение целевых уровней, так как это неизбежно подорвало бы доверие к любому целевому уровню. В этом и заключается дилемма. Как написано в работе, соавтором которой выступил Эндрю Хэлдейн из Банка Англии, важнейшим результатом американской Великой депрессии в плане регулирования стал закон Гласса-Стигалла, написанный на 37 страницах. На этот раз Закон Додда-Франка составил 848 страниц и требует от регулирующих органов составления почти 400 нормативных документов. В результате такое нормотворчество может вылиться в 30000 страниц. При этом в Европе для нормативов почти наверняка потребуется еще большой объем. В-третьих,  возможны противоречия между монетарной политикой с одной стороны и макропруденциальной политикой с другой. Вспомните о дилеммах, с которыми столкнулись американские политики в первой половине прошлого десятилетия. Если бы регулирующие органы остановили кредитный поток, вызванный образованием жилищного пузыря, они сократили бы потребление и инвестиции в жилищное строительство. В ответ ФРС, обеспокоенная низкой инфляцией, возможно, была бы вынуждена еще больше снизить процентные ставки, таким образом борясь с последствиями собственной макропруденциальной политики.

Вся эта нормативная деятельность говорит о подрыве доверия между правительствами и финансовыми секторами. И не свидетельствует о наличии между ними нового временного соглашения. Циники могут вспомнить о заметке в произведении Томази ди Лампедуза «Леопард»: «Если мы хотим, чтобы все оставалось по-прежнему, все должно измениться». Они могут сделать вывод, что это маниакальное нормотворчество призвано скрыть факт того, что все эти усилия направлены на сохранение системы, существовавшей до кризиса: она останется глобальной; она по-прежнему будет зависеть от взаимодействия крупных финансовых институтов со свободными  рынками капитала; в ней также будет использоваться большая доля заемных средств; и она и дальше будет рассчитывать на прибыль в результате успешного управления огромными несоответствиями между сроками погашения и рисками. Что касается будущего, опасения вызывают финансовый сектор и экономическая роль долга. На мой взгляд, здесь важно выйти за пределы новых ортодоксальных принципов.

Бизнес-модель современной банковской системы заключается в следующем: максимально использовать долги, прямо или косвенно обеспеченные гарантиями; использовать как меньше акционерного капитала; обещать большой доход на акционерный капитал; привязывать бонусы к получению этой целевой доходности в краткосрочной перспективе; сделать так, чтобы в случае катастрофы как можно в меньшем объеме компенсировать вознаграждение; и разбогатеть. Для банков это была чудесная модель. Для всех остальных - катастрофа. Новый режим регулирования – это удивительно сложная мера реагирования на крах этой модели. Но «просто – не значит плохо» - такое же хорошее правило в регулировании, как и в жизни. Разумное решение кажется очевидным: заставить банки финансировать самих себя за счет акционерного капитала в гораздо большем объеме, чем сейчас. Так какого капитала было бы достаточно? Ответ – гораздо больше 3 процентов, обсуждаемых в Базеле. Как утверждают в своей книге «Новая одежда банкиров» Анат Адмати и Мартин Хеллвиг (The Bankers’ New Clothes), значительно больший капитал – при реальной доле заемного капитала в соотношении не более 10 к одному и все же, в идеале, в меньшем размере – дал бы важные преимущества: он ограничил бы скрытые субсидии для банков, в частности для «слишком больших, чтобы потерпеть крах»; сократил бы потребность в таком назойливом и комплексном регулировании; и снизил бы вероятность возникновения паники.

Важная особенность более высоких требований к капиталу – в том, что эти требования не должны основываться на оценке риска. На деле, оценки риска, использовавшиеся до кризиса, оказались крайне сомнительными, а в сущности  чрезвычайно обманчивыми. Это неизбежно: оценки рисков почти всегда неверны.В целом, возникнет тенденция чрезмерно инвестировать в то, что представляется относительно небольшим риском. В последнем случае это были активы, обеспеченные недвижимостью. Такое кредитование будет казаться безопасным до тех пор, пока будет можно избегать общего падения цен на недвижимость. В противном случае, это кредитование станет рисковым. К сожалению, называя определенный вид деятельности относительно безопасным, мы повышаем вероятность чрезмерного кредитования. Реакция рынка сама по себе сделает ошибочным предсказание о его относительно низком уровне рискованности. Еще одно, может быть более важное, предложение направлено на уменьшение доли заемных средств в экономиках. Возможно, важнейший урок, извлеченный из кризиса, заключается в том, что в какой-то момент рост долга усиливает хрупкость экономики больше, чем способствует увеличению личного благосостояния или совокупного спроса. Атиф Миан и Амир Суфи убедительно пишут об этом в книге «Долговой дом» (House of Debt). Новые ортодоксальные принципы, хотя и рекомендуют более умеренное ограничение заемных средств, чем, на мой взгляд, необходимо, позволяют преобразовывать определенные категории долга в акционерный капитал в случае декапитализации институтов. Но эту идея, хотя и привлекательную в теории, на практике, скорее всего, будет трудно осуществить. Это особенно вероятно в условиях системной паники, если только в пассиве уязвимых институтов не окажутся большие объемы долгосрочной задолженности, которую можно реструктуризировать и которая принадлежит инвесторам, способным нести такие убытки. Тем не менее такой долг, по своему характеру, довольно близок к акционерному капиталу. Единственное обоснование такого предложения – долг может быть вычтен из суммы налогообложения. Но это требует радикальных налоговых реформ.

В идеале новые финансовые контракты имели бы элементы акционерного капитала, включенные в них с самого начала.  Такие контракты автоматически распределяли бы риск между кредиторами и заемщиками. Возьмем кредитование под залог жилой недвижимости в качестве основного примера. По новым контрактам займы автоматически сокращались бы в случае падения общего уровня цен на жилье, в соответствии с определенным индексом, и увеличивались бы в случае их роста. При таких «контрактах с совместным акционерным капиталом» финансовые поставщики разделяли бы риски и вознаграждение в случае изменения цен на жилье. Эти новые контракты могли бы быть очень привлекательными для долгосрочных вкладчиков. Отказ от чрезмерного использования негибких долговых контрактов, подрывающих стабильность экономики, потребовал бы дополнительного изменения политики. Существующий благоприятный налоговый режим нужно отменить: долг должен облагаться налогом, а не субсидироваться.

Доминирование институтов с большой долей заемных средств сильно усложняет развитее таких контрактов с  акционерным капиталом. Чрезмерная зависимость от таких институтов также сильно дестабилизирует во время бумов, как и в условиях спада. Во время бумов у них образуется слишком много кредитов и долгов. Во время спадов они создают панику, так как кредиторы начинают думать, что институты, в которых они хранят свои деньги, не столь безопасны, как они рассчитывали. 
Когда люди думают, что деньги, которые они хранят в банках, находятся в безопасности, тогда как последние свободно выдают их рискованным категориям заемщиков, кризисы неизбежны. Что еще хуже, в нынешних условиях банковские институты создают огромное количество денег в экономике в качестве побочного продукта зачастую ненадежного рискованного кредитования. Поскольку люди считают деньги единственным безопасным активом, то эта система, по своей сути, должна быть подвержена кризисам. Ее можно было бы заменить, по крайней мере теоретически, вернув функцию создания денег государству. Необходимость снижения зависимости от посредников с большой долей заемных средств согласуется с еще одним, более радикальным, вариантом: переход к 100-процентному банковскому резервированию, при этом финансовое посредничество должно осуществляться вне банковской системы. Предлагаются разные варианты этой радикальной реформы, начиная с левых и заканчивая правыми. Это вовсе не лишено смысла.

Такие предложения неизбежно противоречивы. Осуществить переход наверняка было бы трудно. Однако это могло бы дать большие преимущества при условии эффективного разграничения новых форм банковского сектора и остальных сегментов финансовой системы. Более того, даже если не заходить так далеко, можно признать, что нынешние опыты с количественным ослаблением являются небольшим шагом в этом направлении. Можно было бы прямо сейчас поднять резервные требования до сегодняшнего высокого уровня, таким образом увеличив количество денег, обеспеченных государством. Также можно было бы создавать деньги не только для манипулирования ценами на активы, как сегодня при количественном ослаблении, но и для непосредственного финансирования правительства. Непосредственное финансирование государственных расходов, в частности увеличение инвестирования или сокращение налогов, стало бы эффективным способом генерирования дополнительного спроса без долгов. Эта идея, которую покойный Милтон Фридман назвал «разбрасыванием денег с вертолета», по-прежнему актуальна.

Такие радикальные предложения сопряжены с рисками. Но так как решение относительно того, сколько денег нужно создать, остается за центральными банками, ими можно было бы управлять. В частности распределение было бы эффективнее, чем использование способности центрального банка создавать деньги только для повышения стоимости активов, принадлежащих богатым. Эта история еще не окончена. Да, экономики восстанавливаются. Но убытки просто огромны и, скорее всего, они еще долго никуда не денутся. Докризисные ортодоксальные принципы оказались ошибочными. Новые ортодоксальные принципы говорят о положительной динамике. Но многие важные аспекты остаются под вопросом. Финансовая система остается нестабильной. Высоки риски возникновения новых кризисов. Поэтому нужно быть более активными.

Мартин Вулф

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Forex